Weimer promoveerde onlangs bij prof.dr. J. Bilderbeek (Financieel Management & Bedrijfseconomie, TBK) op een door ABN/AMRO-bank betaalde vergelijkende studie naar verschillen tussen de financiële ondernemingsdoelen van Nederlandse, Amerikaanse en Duitse beursgenoteerde ondernemingen in relatie tot de wijze waarop aandeelhouders en andere ondernemingsparticipanten (stakeholders) het beleid van het management kunnen beïnvloeden.
Aanleiding voor het onderzoek was het potentieel spanningsveld tussen de globalisering van de financiële markten en het bestaan van verschillende markteconomische stelsels. Terwijl financiële markten integreren door onder meer de moderne telematica-technologie, deregulering en de internationalisering van het effectenbezit (bijvoorbeeld door de opmars van wereldwijd opererende beleggingsfondsen), vertonen markteconomische stelsels nog altijd grote wettelijke, culturele en institutionele verschillen in de mate waarin de stakeholders het ondernemingsbeleid kunnen beïnvloeden.
Voor zijn studie koos Weimer beursvennootschappen uit de VS, Duitsland en Nederland. Qua bruto nationaal produkt is de VS het grootste Angelsaksische land, Duitsland het grootste continentaal-Europese land, en Nederland na Duitsland het grootste continentaal-Europese 'Germaanse' land. Aziatische en continentaal-Europese 'Latijnse' landen waren minder geschikt. 'Oosterse culturen gaan anders met ondernemingsdoelen om: men streeft niet zozeer gewenste situaties na, maar vermijdt ongewenste situaties.' Latijnse landen kennen weer teveel staatsdeelnemingen. 'De overheid is geen gewone stakeholder. Gewone aandeelhouders willen dividend of koerswinst, een overheid heeft vaak andere motieven. Dat leidt tot modelleringsproblemen.'
Weimer concentreerde zich op financieel beleid. 'Bedrijven zijn er tenslotte om winst te maken. Bovendien is dat beleid het makkelijkst kwantificeerbaar.' Hij bracht de financiële ondernemingsdoelen en de manier waarop die door ondernemingsparticipanten worden beïnvloed, onder in een model op basis van de theorie van 'organisatorisch evenwicht', waarin wordt aangenomen dat de overlevingskansen van een bedrijf worden bepaald door de uitwisseling van 'bijdragen' door stakeholders (zoals arbeid en kapitaal) en 'vergoedingen' (zoals salaris en rendement op geïnvesteerd vermogen).
Deze theorie breidde Weimer uit door er ook invloedrijke niet-stakeholders in op te nemen ('externe referentiegroepen', waaronder beleggingsanalisten en rating-instituten, die geen bijdrage leveren maar wel een belangrijke invloed uitoefenen op de stakeholders). Hij voegde de stelling toe dat realisatie van bepaalde financiële doelen primair tot belangenbehartiging van één specifieke stakeholder leidt, die daardoor gemotiveerd wordt om opnieuw in het bedrijf te investeren, wat de kringloop sluit.
Het empirisch onderzoek (enquêtes onder bedrijven, aangevuld met interviews met topmanagers) maakt duidelijk dat in de VS de nadruk in het financieel beleid ligt op aandeelhouder-geörinteerde doelstellingen (hoge dividenden en groei in de winst per aandeel), in Duitsland relatief meer op doelstellingen die zijn te relateren aan de rol van de Duitse grootbanken (zoals liquiditeit) en in Nederland op meer boekhoudkundige doelstellingen (boekwaarde en winst), zij het dat Nederlandse multinationals in hun financieel beleid weer sterk op Amerikaanse bedrijven lijken.
De bevindingen komen grotendeels overeen met de wettelijke, culturele en institutionele eigenaardigheden van de diverse markteconomische stelsels. De VS kent een liberale overnamemarkt, gespreid aandelenbezit, een democratisch one share one vote systeem en wettelijke beperkingen voor banken om in het aandelenkapitaal van ondernemingen te investeren. Duitsland en Nederland daarentegen kennen relatief meer beschermingsconstructies tegen overnames, een in handen van een kleiner aantal beleggers geconcentreerd aandelenbezit en geen one share one vote systeem, terwijl banken in niet-financiële instellingen mogen participeren - in Nederland voor 5 tot 10 procent, in Duitsland, met zijn machtige banken, zelfs onbeperkt.
Weimer: 'In de VS en andere Angelsaksische landen beschouwt men de onderneming vooral als verlengstuk van de aandeelhouders. In continentaal-Europese landen als Duitsland en ook Nederland ziet men een bedrijf veel meer als de bundeling van de deelbelangen van aandeelhouders, werknemers en management. Met name de invloed van werknemers is hier meer geïnstitutionaliseerd, in Nederland bijvoorbeeld in de ondernemingsraad, in Duitsland ook via de werknemersvertegenwoordigers in de Raad van Commissarissen.'
In het Angelsaksische markteconomische stelsel fungeert de vrije overnamemarkt als regulerend mechanisme voor de zeggenschap van aandeelhouders over het financiële ondernemingsbeleid (market for corporate control). 'De mogelijkheid van verkoop van de onderneming is een goeie stok achter de deur om het management te disciplineren. Als Amerikaanse aandeelhouders samen een meerderheidspakket hebben en de beleidskoers van het management ze niet zint, wordt het hele bedrijf gewoon van de hand gedaan.'
'In de VS wordt de vrije overnamemarkt voor bedrijven soms beschouwd als een arbeidsmarkt voor managers, waarin deze onderling wedijveren om genoteerde ondernemingen te mogen besturen. Aandeelhouders houden zich in deze visie bezig met het inhuren en ontslaan van concurrerende managementteams. De vrije overnamemarkt dwingt het management om niet alleen op lange maar vooral ook op korte termijn groei in de winst per aandeel te laten zien. Dat leidt in Amerika tot een gemiddeld grilliger koersverloop dan in Nederland of Duitsland, en soms zelfs tot koersmanipulaties.'
Weimer constateert dat het Amerikaanse 'aandeelhouder-denken' in Nederland en Duitsland meer aanhang krijgt. Duitse managers blijken met enige naijver te kijken naar de efficiënte kapitaalverschaffing via de vermogensmarkten in de VS. Al wordt ook duidelijk dat zij, conform de gesloten traditie van Duitse vennootschappen, de directe invloed van externe aandeelhouders op het financieel beleid van het bedrijf beperkt willen houden.
Wat betreft Nederland constateert Weimer dat het cliché over de 'roemruchte Nederlandse beschermingsconstructies' geen onzin is. Wel vertonen Nederlandse managers meer aandeelhoudersdenken als de stemrechten zijn ondergebracht in een gemeenschappelijk administratiekantoor of stichting. 'De aandelen met stemrecht zijn op die manier immers ondergebracht bij dezelfde managers en bevriende relaties', merkt Weimer droog op.
- Wat is nu het beste markteconomische stelsel?
Weimer: 'Ik constateer een rare paradox. In continentaal Europa lijkt momenteel de opinie veld te winnen dat het Angelsaksische stelsel beter is dan dat in West-Europa. 75 procent van de managers in Nederland, Duitsland en ook de VS denkt er zo over. Maar die opvatting kan empirisch, op basis van de naoorlogse ontwikkeling van het bruto nationaal produkt binnen de diverse stelsels, op geen enkele manier gestaafd worden.'
Het zou volgens Weimer onverstandig zijn om het Angelsaksische stelsel zomaar naar de continentaal-Europese cultuur over te planten, zoals onlangs werd voorgesteld in de (afgeketste) plannen van EU-commissaris Bangemann. 'Het bleek in de jaren tachtig tijdens de rage van de moderne Japanse produktieconcepten (zoals just-in-time) al dat je concepten niet zomaarkunt overhevelen naar een andere geografische en culturele ruimte.'
Toch constateert Weimer een convergentietendens. 'De Europeanen bewegen in de richting van het Angelsaksische model, de Amerikanen schuiven een stukje in onze richting op.' Zo blijkt uit de cijfers dat 25 procent van de Amerikaanse managers ontevreden is met het eigen systeem. 'Conflicten tussen aandeelhouders en management in de VS worden vanouds door de aandeelhouders vanuit hun luie stoel beslecht op de overnamemarkt, maar nu zie je steeds meer diplomatiek overleg tussen management en aandeelhouders. Het zal wel ergens in het midden eindigen, maar meer aan de Angelsaksische kant.'
Weimer vindt het wel goed dat in Nederland de aandeelhouder meer macht krijgt. 'Er is een zeker emancipatieproces van de aandeelhouder aan de gang, en van mij mag dat nog wel even doorgaan, want de aandeelhouder is hier echt een ondergeschoven kindje. Hij steekt zijn geld in een bedrijf en is in juridische zin mede-eigenaar. Het lijkt me normaal dat je in ruil ook enige zeggenschap kunt uitoefenen. Maar bijvoorbeeld de zaak rond de Noorse reder Thorstein Hagen, die als grootaandeelhouder bij Nedlloyd geen poot aan de grond kreeg, geeft aan dat dit vaak niet het geval is.'
Weimer onderzocht ook in hoeverre het management (opties op) aandelen in de eigen onderneming bezit. In de VS blijkt dat 100 procent te zijn, in Nederland 66 procent, in Duitsland 33 procent. Terwijl in Duitsland de traditionele huiver voor mogelijke handel met voorkennis in eigen aandelen afneemt en men steeds meer tegen het Angelsaksische systeem 'aanschurkt', zijn in de VS al enige tijd wetten tegen insider trading van kracht. Nederland kent intussen de eerste affaires: Begemann, Borsumij-Wehry.
- Is het oirbaar om aandelen van je eigen 'toko' te bezitten?
Weimer: 'Als je kijkt naar de salarisniveaus, de auto's met chauffeur, de hoge onkostenvergoedingen en andere extra's kun je je afvragen wat voor managers het nut is van het hebben van aandelen in het eigen bedrijf. Financieel is sprake van afnemend grensnut: bij een inkomen van vijf ton per jaar maakt een extra tonnetje aandelen niet zoveel meer uit.'
Niettemin: 'Aandelenbezit kan wel een manier zijn om de belangen van de aandeelhouders beter te garanderen. Als je de managers aandelen geeft, zorg je dat hun belangen met die van de aandeelhouders convergeren. Je zult wel strikte voorwaarden moeten stellen. Met het oog op onoirbaar handelen zijn goede regelgeving en een behoorlijke strafmaat onontbeerlijk.'
Weimer tekent wel aan dat het bewijzen van handel met voorkennis lastig is. 'Het is voor een manager niet moeilijk om een labyrint van constructies aan te leggen, en bijvoorbeeld zijn aandelen in commissie via-via door een bevriende relatie te laten kopen. Gelukkig zijn managers in het algemeen mensen met veel verantwoordelijkheidsgevoel en hart voor de zaak.'
